導(dǎo)語：紙價(jià)具有明顯的周期屬性：原料、原紙價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性強(qiáng)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)時(shí)期噸紙盈利水平高。6-7月為下游解暑飲料消費(fèi)旺季，原紙漲價(jià)動(dòng)力充沛。從當(dāng)前估值來看，玖龍、理文已跌破歷史最低水平，低位布局時(shí)點(diǎn)再來。紙廠現(xiàn)階段去庫(kù)存，實(shí)為后續(xù)提價(jià)蓄勢(shì)！

　　1、周期屬性：原料、原紙價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性強(qiáng)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)時(shí)期噸紙盈利水平高

　　紙的成本加成定價(jià)方式，使得原料價(jià)格和原紙價(jià)格呈現(xiàn)出高度趨同的波動(dòng)方向；在廢紙價(jià)格上漲時(shí)期，企業(yè)的盈利能力取決于成本轉(zhuǎn)嫁下游包裝印刷廠的挺價(jià)能力，但當(dāng)終端消費(fèi)需求疲軟時(shí)，反饋上游紙企挺價(jià)乏力、紙廠被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)；盡管此時(shí)紙企盈利區(qū)間收窄，龍頭借助自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)和廉價(jià)優(yōu)質(zhì)的外廢原料供給，相較于中小紙企仍能享受更高的成本紅利。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，兩次紙價(jià)高點(diǎn)均存在：

　　i）行業(yè)廢紙庫(kù)存主動(dòng)去化、原料價(jià)格明顯提升；

　　ii）原紙庫(kù)存上升兩者疊加的特點(diǎn)，受益于下游需求不減、供給端數(shù)量有限，在廢紙價(jià)格上升的背景下，龍頭挺價(jià)后價(jià)格傳導(dǎo)順暢，噸紙盈利水平提升。

　　下游需求周期性波動(dòng)，關(guān)注旺季主動(dòng)備貨情況。箱板瓦楞紙的生產(chǎn)旺季隨著下游傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣、節(jié)日、季節(jié)輪替而產(chǎn)生一年內(nèi)季節(jié)性的波動(dòng)，其中（1）3月，受下游空調(diào)/冰箱等產(chǎn)品消費(fèi)旺季來臨、五一勞動(dòng)等節(jié)假日因素，紙廠主動(dòng)備貨；（2）6-7月為下游解暑飲料消費(fèi)旺季，原紙漲價(jià)動(dòng)力充沛；（3）9-12月，每年的第四季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，一是中秋、國(guó)慶假日提振終端需求，二是由于機(jī)制紙?jiān)O(shè)備于春節(jié)前2~3周停工，下游加大囤貨力度，造紙行業(yè)迎來行業(yè)集體發(fā)布漲價(jià)函高峰期。伴隨原紙需求端走旺，下游主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力充沛，原紙價(jià)格具備持續(xù)提價(jià)的預(yù)期，造紙行業(yè)景氣度延續(xù)，主要造紙企年內(nèi)利潤(rùn)水平高預(yù)期得以兌現(xiàn)。

　　2、行業(yè)現(xiàn)狀：終端需求不振拖累上游，庫(kù)存去化開啟為提價(jià)蓄勢(shì)

　　下游終端需求不振，供需差呈增加趨勢(shì)。廢紙系成品紙多用于通信IT及電子、家電、辦公設(shè)備、日用化工、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)。其中，以食品飲料、日化用品的包裝需求為主，需求占比在60%以上，家電、電子行業(yè)的包裝需求占比約為30%，快遞類包裝需求占比10%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年4月社會(huì)零售總額30586億元，當(dāng)月同比增速為7.2%，如考慮4月份節(jié)假日天數(shù)同比減少兩天因素，測(cè)算得4月當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.7%，與上月基本持平，處于近年來低位，社零增速整體下行反映終端消費(fèi)需求不振，反饋至上游紙企挺價(jià)乏力。

　　原紙庫(kù)存持續(xù)去化，低庫(kù)存靜待需求回暖。經(jīng)歷18年9月以來庫(kù)存持續(xù)去化、19Q1季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)后，4月箱板瓦楞紙企業(yè)庫(kù)存環(huán)比下降，受廢紙價(jià)格支撐成品紙價(jià)格微跌；從歷史數(shù)據(jù)來看，箱板瓦楞紙庫(kù)年內(nèi)存在三輪周期，并在庫(kù)存低點(diǎn)打開原紙漲價(jià)通道，伴隨6-8月夏季消費(fèi)旺季疊加庫(kù)存年去化至低位，原紙價(jià)格有望回暖。

　　3、原材料緊缺成行業(yè)主線，未來原材料掌控能力成為關(guān)鍵

　　造紙行業(yè)研究傳統(tǒng)邏輯（2016年下半年-2018年）：原材料充足，供給側(cè)改革和環(huán)保推動(dòng)供需結(jié)構(gòu)改善為行業(yè)主要邏輯。我們將2016年下半年-2017年上半年產(chǎn)能變動(dòng)引致造紙行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化是核心邏輯。

　　具體而言，產(chǎn)能收縮為行業(yè)景氣指標(biāo)：當(dāng)產(chǎn)能出清，造紙行業(yè)沿著“產(chǎn)能收縮→供小于求→紙價(jià)上漲→噸盈利提升”良性傳導(dǎo)，此過程往往伴隨“噸盈利提升→產(chǎn)能利用率提高→原材料需求上升→原材料價(jià)格上漲”。新增產(chǎn)能大量投產(chǎn)為行業(yè)高景氣的結(jié)束拐點(diǎn)，目前由于環(huán)保的持續(xù)趨嚴(yán)，新增產(chǎn)能投放受限，行業(yè)景氣延續(xù)。我們認(rèn)為，自2017年下半年以來，環(huán)保持續(xù)嚴(yán)格國(guó)內(nèi)木漿產(chǎn)能減少、廢紙進(jìn)口限制趨嚴(yán)，行業(yè)供需緊平衡結(jié)構(gòu)持續(xù)，原材料由充足變?yōu)榫o俏，原材料價(jià)格高漲推動(dòng)紙價(jià)上漲成為行業(yè)新主線。

　　造紙行業(yè)研究新邏輯（2018年以后）：供需緊平衡，原材料緊缺成行業(yè)新主線。環(huán)保持續(xù)限制新增產(chǎn)能投放，行業(yè)供需狀態(tài)持續(xù)偏緊，2017年下半年以來隨著廢紙進(jìn)口政策的逐漸加碼，原材料成為行業(yè)核心關(guān)鍵因素：由于廢紙新政和環(huán)保限制，行業(yè)原材料端發(fā)生變化：（1）廢紙材料緊缺：外廢進(jìn)口量大幅下降，無法通過大量提升國(guó)廢回收量進(jìn)行補(bǔ)充，廢紙?jiān)牧暇o張；（2）木漿替代效應(yīng)凸顯：外廢進(jìn)口量縮減，2017年全年生產(chǎn)箱板紙耗用的木漿量為280萬噸，較2016年增加140萬噸。紙企因廢紙緊缺轉(zhuǎn)而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價(jià)格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導(dǎo)是行業(yè)旺季的紙價(jià)支撐。大型紙企通過自制漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，具備擴(kuò)產(chǎn)能力；另一方面具備成本優(yōu)勢(shì)，存在噸毛利擴(kuò)大空間。

　　4、造紙龍頭估值水平處于歷史底部，低位布局時(shí)點(diǎn)再來

　　從目前的估值水平來看，廢紙系三家龍頭中玖龍紙業(yè)、理文造紙PB分別跌破歷史最低水平，山鷹紙業(yè)估值處于歷史底部；

　　具體來看，截至2019年5月27日，根據(jù)收盤價(jià)計(jì)算的玖龍紙業(yè)/理文造紙/山鷹紙業(yè)PB分別為0.69/0.95/1.17，均觸及近兩年以來PB最低點(diǎn)，我們認(rèn)為從長(zhǎng)期行業(yè)運(yùn)行看目前處于低PB的布局時(shí)點(diǎn)。

作者：華創(chuàng)證券（郭慶龍團(tuán)隊(duì)）